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任泽平:新周期就是战略看多经济和股市,结构性牛市,楼市怎么办?

深圳壹地产 2017-09-14 11:52:11

来源:泽平宏观 作者:任泽平

原标题:新周期看多经济和股市

本文为任泽平博士在某论坛上的主题演讲,根据速记和媒体报导整理而成。

很高兴参加今天的活动,跟大家报告一下我们对未来经济和市场的粗浅看法。我今年提出一个判断——新周期,在市场中引发了一些讨论,同行之间相互交流、相互学习是一件很好的事情,观点有分歧很正常,让市场用时间去检验。

今年我提出新周期是什么概念呢?

战略看多经济和股市。为什么会引起这么大的讨论呢?因为今年初看空的很多,我是少数派。有朋友开玩笑讲,今年宏观的多空论战是舌战群儒。

大家知道,经济是由各种周期嵌套而成,短期波动跟库存周期有关,中期趋势跟产能投资有关,更长期的跟创新有关。

产能周期一般分为四个阶段:第一个阶段在经济繁荣的时候进行产能扩张,引发产能过剩。

经济周期跟股市的牛熊市是什么关系?其实,经济周期和股市的牛熊是一样的,都是在绝望中重生,在争议中上涨,都是人性的宿命和轮回,产能过剩就是企业家过度乐观导致的,股市泡沫也是投资者过度乐观导致的。

产能过剩以后开始去产能,因为行业的格局恶化,这是第二个阶段。

第三个阶段经过漫长的去产能,最终行业集中度提升,剩者为王,强者恒强,企业盈利改善,银行不良率下降,修复资产负债表,为新一轮产能扩张积蓄力量。

今年市场上争议来争议去,但都在用同样的词汇,“剩者为王,强者恒强”,这是产能周期的专属词汇。

我们来看中国的产能周期,回溯一下,2001年加入WTO放开外需,1998年房改放开内需,随后中国展开了一轮波澜壮阔高歌猛进的产能扩张。

2008年金融危机本来我们是要去产能的,但是2009年四万亿刺激,从新建产能到产能投放有两年时间,所以那一轮产能投放是在2011年进入尾声,然后2011年出现了比较严重的产能过剩,2012年中国才开始去产能。

2012年以来的这一轮去产能持续时间之长也是过去少见的,2012年一直到2015年工业品价格持续大幅下降,跌了54个月。

到了2015年,很多传统行业已经非常绝望了,8月末韶钢连拉好几个涨停板,但大家还记得2015年韶钢要卖壳吗?

多少传统行业企业在2015年要卖壳、要转型啊?所以2015年是传统行业十分绝望的冬天,在2016年重生,在2017年的争议中上涨,我提出的新周期就是非常典型的在争议中上涨。

今年股市有赚钱效应,结构性牛市。

最近越来越多的人喊“牛市来了!”我是今年2月份最早提出《新常态、新周期、新牛市》的,那是半年多前,就像2014年一样,也引发了市场中的一场多空论战。

有时候我在想分析师的价值究竟是什么?

市场是在绝望中重生、争议中上涨,分析师的价值就是你敢于发表出独立客观的观点,而不是随波逐流,随波逐流没有任何意义,对投资者没有任何价值。

你敢于在底部看多,就像2014年我们在底部承受巨大的压力提出“5000点不是梦”,我们在2017年初提出“新周期”。

今年上半年关于新周期的论战,市场是检验真理的唯一标准,我们只需要认真做好研究,让市场去检验。

传统行业企业盈利改善,银行不良率下降,走到今天你会发现这些传统行业的盈利在高位维持了很长一段时间,它的持续性是超预期的。

以前大家炒周期品,顶是尖的,因为过去涨价的逻辑是自我破坏的,价格和盈利到一定水平,边际上高成本的产能和中小企业就会进来。

但今天周期品价格和盈利的顶是平的,它在高位维持很长一段时间,为什么?因为银行对“两高一剩”行业限贷、供改去产能、环保,没有新增产能释放。

我们调研的结果,有的中小企业找到银行说“我所在的行业已经盈利了,我想把原来的产能开出来”,银行会告诉你“很抱歉,按照监管的规定,你所处的行业是两高一剩,不能给你贷款。”

然后企业找到地方政府说“我能赚钱了,我能给你交税收,我想把原来的产能开出来”,地方政府会告诉你“不可能,因为没有环境容量给你。”

你看到这些行业已经大幅盈利了,看到它的价格保持在很高的水平,但是新产能就是放不出来,结果就是现有企业、尤其是龙头企业盈利的持续时间是超预期的。

今年6月份以来我们加码推荐周期和金融,为什么呢?因为市场原来怀疑盈利改善的持续性,结果发现中报很好。

三季度马上过去了,根据这些传统行业的盈利水平,大家可以想象三季度季报会改善到什么地步。

今年虽然关于新周期的争议比较多,但主要是宏观研究员的争议比较大,但是行业研究员都是按照剩者为王、强者恒强、供给侧改革的逻辑推荐股票的,这就反映了今年宏观指标对投资没有指导意义,因为微观世界和行业格局发生了巨大变化,行业集中度大幅提升,而这些变化在M2、GDP当中看不到,所以再盯着宏观指标对投资已经没有意义,必须要去调研。

这也暴露了一些宏观研究员不做调研,闭门造车,看GDP做投资。今年一季度GDP增速6.9%,二季度GDP增速6.9%,应该看多还是看空?

经济是平的,但是行业集中度在大幅提升,去产能在加快,企业盈利在大幅改善,这些结构巨变在总量指标里是看不到的。

再说一个数据,1-7月份规模以上工业企业盈利增长21%,看多还是看空?看多!盈利很好,为什么能够突破3300平台?因为有扎实的基本面支撑。

往后面看,大家知道我的观点都是战略性的,从2014年的“5000点不是梦”,2015年的“一线房价翻一倍”,到2017年初的“新周期”。

不仅今年上半年,我们对未来是战略看多经济和A股,消费、金融、周期、真成长都推,今年主涨的是周期和金融,主要是因为它有比较扎实、比较强劲的基本面,这是今年给大家介绍的主要观点。 谢谢大家!

任泽平:新常态 新周期 新牛市——2017年经济和资本市场展望

最早最坚定最旗帜鲜明提出“新常态 新周期 新牛市”。原文发于2017年02月28日,本文为任泽平博士在方正证券(8.910,0.00,0.00%)深圳会议上的演讲。

今年一开年,我们第一篇报告叫《曙光乍现》,也是提示机会,包括最近我们在提出战略看多A股结构性牛市、中游崛起等一系列的观点。

我想用三分钟的时间给大家展望一下对后面的经济政策和大类资产的看法,然后给大家再讲一下逻辑。

我们对未来的看法非常简单,我后面要讲的观点不是说未来半个月、一个月的观点,而是我们对未来这半年、一年的总看法,这个看法是什么呢?A股会走出结构性的牛市。

对于债市,我和市场的观点不太一样,市场在去年底的时候流行的看法,认为在今年一季度经济通胀就下去了,所以要看多债市、看空股市,而我的观点恰恰相反,无论是经济复苏还是通胀,它持续的时间是超出市场预期的,所以我们认为债市交易的时间窗口仍然需要等待。

汇率短期能够稳住,出口改善、外占收窄这对于国内的市场,包括以人民币计价的资产都是有利的。大家看港股已经走出了牛市,A股的结构性牛市是可以期待的。

这轮小周期复苏可能会能持续到今年的上半年,下半年会有回落,但是我认为回落的幅度不深,更重要的是企业业绩会非常好,因为产能出清。

我们2014年提出的“新5%比旧8%好”,2015年我们提出的“经济L型”,分别在2016年、2017年得到验证。

这是主要的观点,接下来跟大家讲一下逻辑。2014年我们被市场称为A股最大的多头。

2015年中翻空股市以后我们开始推两个观点,一个是经济L型,另一个是一线房价翻一倍。

我们在2015年判断2016-2018年中国经济会L型触底,在当时看来是非常乐观、大胆的判断,主流的判断是2015年经济的底没有找到,事实上来看,2016年年初到现在是什么样的走势?

是小周期的复苏,比如说我跟大家报两个数据,我们PPI从2016年年初的-5.3%,一路回升到2016年年底的5.5%,回升到今年一季度的6.9%,我们预测2月份PPI会回升到7.5%左右,传统行业的龙头利润会非常好,这里面会走出大的牛股,2016年底我们年度报告是《软着陆、业绩牛》。

第二个大家留意,去年实际GDP是多少?一到四季度,6.7%、6.7%、6.7%、6.8%,和我们预测的L型是一样的。

我再跟大家报一下名义GDP,名义GDP是宏观资产回报率,和企业业绩是非常正相关的,去年一季度名义GDP是7.01%,去年年底的名义GDP是9.56%,而且今年一、二季度名义GDP会在10%以上,企业的盈利是远超市场预期。

我们调研很多行业的龙头企业,他们说利润好转得让他们自己都惊讶。

我研究增速换档快十年了,在中国台湾、日本、韩国同样的时点都发生过,这就是为什么2014年提出新5%比旧8%好,你会发现到了一个时点,经济增速下来了企业的业绩会上去,为什么?

就是供给的出清,行业集中度的提高,在今天已经发生了。

为什么GDP下来了,企业的业绩大幅改善,为什么原来我们死扛8%到9%的GDP增速企业业绩都很惨呢?

GDP究竟是什么?我觉得我们的公共政策部门需要反思这些问题,包括为什么要刺激房地产,为什么非得要保6.5%?

我们判断在2016年到2018年大家会看到是一个完全崭新的周期?未来展现的牛市也将是新的牛市,中央的提法叫新常态,新常态对应资本市场就是新周期和新牛市,究竟未来是什么样的形态?

为什么我们判断经济在2016到2018年是L型的触底,未来回落也是小周期的回落,回落的幅度不深,而且企业的盈利会继续改善,原因是什么?

一是供给的出清是超预期的,去库存去产能。中国经济的增长曲线,2002-2007年高增长,2008年经济危机砸下来,2009年刺激上去,2010年以后又重新下去。到2015年、2016年中国经济下行了多少年?

经济下行了六、七年,你以为这些企业无动于衷吗?尤其是市场化的领域发生了重大的变化,那就是出清,进入到了一个剩者为王、赢者通吃的时代。

第二产业的投资,过去几年持续的下行,而且很多行业过去几年的投资大家可以看,都是零增长、负增长,说明很多的中小企业退出了,行业集中度出现了明显的提升,去产能周期实际上是进入了尾声,大家的分歧在哪里?

很多人不看好周期的原因,大家的分歧是什么?很多人认为这些周期品的价格涨上去马上产能就放出来,价格不就砸下来了吗?

这就是没有看到这个时代的特点,产能短期是放不出来的,为什么?从政策的层面,环保的压力、银行的限贷,中小企业根本很难复产。

过去这些年,中小企业退出以后,它的资产负债表严重被破坏,复产是非常难的,这些传统行业的龙头处在非常有利的位置上,它的业绩改善持续时间是超预期。这是第一个去产能。

第二个去库存。2014年、2015年大宗商品暴跌,库存处在历史的低位,去年的时候,下游需求复苏了,要库存没库存,要产能没产能,引发了去年商品价格的暴涨。

去年商品价格的暴涨大家有很多的争议和谜团,我认为它不仅简单是一个需求复苏还和供给的出清有关,是两个叠加引发去年商品价格上涨的浪潮。

当然需求的复苏不一定可以持续,但是供给端的约束将会持续的成为较为长期的约束。

谈一下需求,我们讲了几个超预期,需求超预期,为什么我们对今年的经济和股市不悲观,或是偏乐观的原因。

1,房地产投资超预期。大家可以看一下,2014年、2015年房地产投资持续下滑,2015年房地产投资见底,我们不断刺激房地产,房地产销量、价格回升传导到投资端。

2015年全年房地产投资增长1%,2015年12月份-0.9%,2016年一路回升,回升到了2016年年底的时候,房地产全年投资增长6.9%,12月份增长了11%。

更重要的是,房地产是周期之母,房地产投资占整个中国固定资产投资的22%,房地产链上的相关投资占40%左右,你会看到只要房地产下滑中国经济下滑,房地产企稳中国经济企稳,房地产起来中国经济起来,基本就是这样的逻辑。

我们看到房地产投资回升,这是没有争议的,大家的争议是这轮房地产投资回升在2017年的表现是什么?

大部分人在去年底是悲观的,大部分对房地产的预测是负增长,极端的预测是-5%到-7%,我们是2%-3%,我们比市场的预测高七八个点,我们出了一个报告,《为什么我们对2017年的房地产不悲观?》,逻辑很简单,一、二线甚至包括很多三线城市库存去化是超预期的,2017年、2018年开发商有补库存的需求,这里有很多的案例,今年房地产投资我们建议不悲观。

2,出口超预期。去年6月份以来世界经济在改善,欧美的PMI指数都在创新高,补库存和特朗普景气,中国去年6月份以来出口持续回升,1月出口增长7%以上,大幅超市场预期,我们剔除季节因素也是非常亮眼。除了外需的改善之外,2015年到2016年人民币贬值了14%。

3,信贷超预期。去年12月份和今年1月份大家看,在央行进行窗口指导的背景下,我们的信贷都是大幅超预期的,一般来说信贷社融对投资和经济有一个季度的滞后,也就是意味着大家对二季度的投资和经济不应该悲观。

信贷社融超预期以后,我们对债市看多的时间窗口要推迟,对股市看多的时间窗口要提前。为什么出现信贷超预期?

一是实际融资需求的大规模恢复;二是去年下半年以来,我们对债市、房市进行调控,调控以后银行怎么办呢?

它只能增加对实体经济的贷款,而且这里实体经济的贷款去年底和今年初相当一部分给了地方融资平台和PPP项目、基建。

去年下半年以来地方换届基本完成,历史上地方换届以后都有一波投资冲动。

我们把贷款加强利率减掉PPI作为实际贷款利率,2014、2015年我们不断的降息、降准,政策基准利率处在历史的低位,但是我们PPI不断的回升,意味着实际贷款利率是大幅下降的。

比如说一个企业的资产负债表,借款的融资成本是在历史的低位,但是资产在不断的涨价,你会怎么办?你肯定很愿意借钱。

需求超预期、信贷超预期,行业的景气在2015年、2016年是下游的汽车、地产复苏,去年下半以来正在向中游传导,行业景气轮动,中游崛起,这是我们近期在主要推的观点。

对今年的经济总结来讲,我们认为2016-2018年是L型的走势,这个观点在2016年得到初步的验证,目前我们处在L型背景下小周期复苏,我认为后面会有很多人比我乐观,现在市场上有三种观点:

一是重回衰退论,认为这一轮经济企稳回升就是刺激汽车、地产起来的,不是二季度就是三季度,经济重回衰退,看多债市、看空股市。

二是以我领衔的经济L型,小周期复苏会到今年上半年,下半年回落但幅度不深,供给端的出清企业盈利超预期。

三是现在市场上比我乐观的也有了,认为从此中美走上了复苏的康庄大道。我认为这个可能有点太乐观了,2016-2018年基本处在触底的阶段,重回衰退论太悲观,周期复苏论太乐观。

这是我们对整个经济的观察,对大类资产的观点也非常简单,战略性的看多今年的A股,走得好的话应该是一个结构性的牛市,配置的方向今年上半年是周期、低估值真成长和改革的相关主题,周期主要是推中游崛起,改革的相关方向都写在去年12月份中央经济工作会议,三大战略,“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、国企混改、去产能、农业供给侧改革、PPP,都是今年的主题投资机会。

对于债市仍然需要等待,对于汇率短期能够企稳。对于房地产,区域分化。

延伸阅读:全球历次房地产大泡沫:催生、疯狂、崩溃及启示 (上)

纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件,我们可以得出以下几点启示:

1)房地产是周期之母。

从对经济增长的带动看,无论在发展中国家,还是在发达国家,房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。

每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关,而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关,比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。

从财富效应看,在典型国家,房地产市值一般是年度GDP的2-3倍,是可变价格财富总量的50%,这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。

以日本为例,1990年日本全部房地产市值是美国的5倍,是全球股市总市值的2倍,仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。

以中国为例,房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一,房地产相关投资占近一半,全国房地产市值约250万亿元,是2015年GDP的4倍左右,是股市市值的6倍。

2)十次危机九次地产。

由于房地产是周期之母,对经济增长和财富效应有巨大的影响,而且又是典型的高杠杆部门,因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关,比如,1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关,1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年,1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱,2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾,对经济的影响则要小很多。

3)历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。

商品房需求包括居住需求和投机需求,居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关,它反映了商品房的商品属性,投机需求主要跟货币投放和低利率有关,它反映了商品房的金融属性。

大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑,比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关,1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关,1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。

4)虽然时代和国别不同,但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。

由于房地产是典型的高杠杆部门(无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷),因此房市对流动性和利率极其敏感,流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性,并脱离居民收入、城镇化等基本面。

1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息,1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入,2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。

中国2008年以来有三波房地产周期回升,2009、2012、2014-2016,除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外,每次都跟货币超发和低利率有关,2014-2016年这波尤为明显,在经济衰退背景下主要靠货币刺激。

5)政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。

政府经常基于发展经济目的刺激房地产,1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者,1985年后日本政府主动降息以刺激内需,1992年海南设立特区后鼓励开发,2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。

金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产,1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资,1992-1993年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角,1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入,2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。

由于房地产的高杠杆属性,银行放贷失控火上浇油,房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷,甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆,在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中,从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。

6)虽然时代和国别不同,但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。

风险是涨出来的,泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息,并限制对房地产贷款和打击土地投机,1991年日本房地产泡沫破裂。

1993年6月23日,朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业,24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》,海南房地产泡沫应声破裂。

1997年东南亚经济体汇率崩盘,国际资本大举撤出,房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率,2007年次贷违约大幅增加,2008年次贷危机全面爆发。

7)如果缺乏人口、城镇化等基本面支持,房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。

日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫,1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强,原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑;

但是,1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长,原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。

2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年,而是房价再创新高,主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。

8)每次房地产泡沫崩盘,影响大而深远。

1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机,对人类社会造成了毁灭性的打击。

1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年,经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。

1993年海南房地产泡沫破裂后,不得不长期处置烂尾楼和不良贷款,当地经济长期低迷。

2008年次贷危机至今已10年,美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退,至今,次贷危机对全球的影响仍未完全消除。

9)当前中国房地产呈泡沫迹象,主要是货币现象,未来房价走势三种前景。

2014-2016年在经济衰退背景下,货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨,绝对房价已经偏高,全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席(香港、深圳、上海、北京),地王频出,居民恐慌性抢房,新增贷款中大部分是房贷,呈泡沫化趋势。

那么未来房价还会涨吗?根据我们提出的“房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融”的逻辑框架,对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、土地供应、货币松紧和利率高低的判断。

从长期看,房地产市场在基本面还有一定空间,2016年城镇化率57.4%,未来还有十多个百分点的空间,放开二胎以后将形成一波婴儿潮。

从中期看,区域分化明显,人口继续往大都市圈迁移,人地分离、供需错配问题仍严重。

一二线热点城市库存去化充分,应加大土地供应,目前供应力度仍较弱。从短期看,既然2014-2016年房价上涨主要是货币现象,因此未来房价短期走势关键在货币松紧,可能三种前景:

第一种是货币政策回归中性稳健,加强对贷款杠杆和土地投机的监管,2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声,未来横盘消化;

第二种是继续实施衰退式货币宽松,货币超发和低利率,则房价可能不断创新高;

第三种无论是主动的收紧货币(比如基于对通胀和资产价格泡沫的担忧)还是被动的收紧货币(比如资本流出压力增加),利率上升,房价面临短期调整压力。

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